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我们相信，澳门的未来，将从《赌法》的修改，澳门与澳门的融合开始。9月14日，澳门特区 *** 公布《赌博法》修改公开咨询，历时仅45天。我们认为“时间紧迫”，市场措手不及。此外，牌照的数量和期限存在“变数和不确定性”，以及向深圳企业引入 *** 代表，凸显了“严监管”。与市场整体预期存在诸多出入，导致9月15日该板块出现大幅回撤。在此之前，我们已经多次强调，澳门博彩业已经发生了结构性的变化，主要是针对高端的VIP业务以及对洗钱和资本外流的控制。我们认为此次修订将导致行业的重新洗牌，但同时也期待借此新契机，结合9月5日出台的横琴澳门一体化政策，逐步淡化澳门财政民生对博彩业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化转型，使澳门经济可持续发展。我们认为短期来看，经过45天的咨询期后，情况将开始变得明朗，董事会可能会出现短暂反弹。可以关注金沙中国(01928。HK)、银河娱乐(00027.HK)和SJM控股(00880。HK)。但长期来看，我们认为澳门会洗尽铅华，博彩业跟疫情前不一样了。

▍澳门博彩法修改凸显“时间短、不确定、监管严”，令市场措手不及，VIP业务可能进一步萎缩。

9月14日，澳门特区 *** 公布《赌博法》修改公开咨询。正文提出了九个要点，包括:1)经营赌场的幸运赌金数额；2)授予期限；3)增加对承包公司监管的法定要求；4)员工保护；5)强化对颁奖公司、博彩中介、合作方的审查机制；6)介绍 *** 代表；7)推广非游戏元素的项目；8)社会责任；9)明确的刑事责任和行政处罚制度。咨询期从9月15日至10月29日，为期45天，期间将举行5次公众咨询会议。我们认为这份公众谘询文件在很多方面与市场预期不同，解释如下:

1)如果牌照到期或先不延期，则不存在“分授”:澳门博彩的6张营业牌照目前分为SJM、银河、永利“三张主牌”，以及由“分授”衍生出的米高梅、金沙、新濠国际“三张副牌”。6个牌照都将于2022年6月26日到期。此前，鉴于疫情影响，市场普遍预期会推迟1-3年，才会长期讨论新的牌照事宜。然而， *** 只为这次公众咨询设立了45天的咨询期，其中业内人士特别会议定于9月20日举行，时间非常紧迫。我们相信这显示了澳门特区 *** 就发牌事宜早日作出决定的决心，预计新的发牌管理及招标程序将于谘询期结束后立即提出。因此，我们认为现有的许可证将到期或不会首先延期。同时，文中提到禁止将经营权“转授”，这意味着所有牌照都将作为“主卡”发放，不再有“子卡”的说法。

2)新增牌照数量和期限可能低于预期:之前市场对牌照数量和期限有不同意见，但普遍认为接近现状或会略有增加。本次公开咨询并未明确牌照数量，但 *** 强调将保持市场规模的稳定(2019年博彩总收入占澳门GDP的67%)，保障 *** 财政收入(2019年博彩税收贡献澳门财政收入的84%)，确保民生稳定(2020年底博彩从业人员占澳门就业人口的17.23%)。综上所述，以不再“分批”为重点，我们认为不应该再有新的赌博牌照，甚至是小幅减少，现有经营不善的赌博企业也可能被取代；各类企业的定位能否融入澳门的长远发展方向，包括非博彩元素的比重，以及对横琴发展的辅助，都将是重点考虑的因素。具体来说，正如我们在之前的报告中提到的，00880.HK SJM控股有限公司在澳门有着坚实的基础；银河娱乐(00027。HK)作为行业龙头，未来将专注于新建物业的非博彩业务发展。此外，还将在横琴投资，早年获批土地，有望成为实践秦澳一体化的先行者。金沙中国(01928.HK)对澳门路的早期发展影响深远，其中间市场和非博彩业务在六家公司中排名之一。所以我们认为这三家公司申办牌照的确定性很高。另一方面，永利的商业模式以VIP业务为主，与澳门转型的长远目标背道而驰，牌照可能存在变数。此外，新的牌照期限也在协商范围内。现有许可期限为20年。特区 *** 表示，必须与时俱进，在保持政策灵活性和市场良性竞争之间取得平衡。我们认为新的许可期限可能会缩短到10-15年。

3)加强对企业和中介机构的监管:向企业引入 *** 代表，让 *** 在企业的日常经营中加强监管。我们认为还是主要监管金融风险，包括分红政策、贷款强度、洗钱、资本外流等。此外，应加强对赌博中介机构业务的规范，包括提高中介机构的准入门槛，防止中介机构非法集资、非法接受现金或其他存款、非法催收债务等，同时完善赌博企业对其VIP业务的监管责任。新增的“非法接受现金或者其他货币存款罪”，是中介机构在9月20日的行业征求意见会上反复提出的话题。我们认为，上述措施可能会进一步限制贵宾业务的发展，这符合我们一直强调的，在资本流动继续受到限制的情况下，贵宾业务可能会进一步萎缩。今年3月1日，跨境赌博首次被写入我国刑法，反洗钱法修订草案公开征求意见稿也于6月公布。

4)其他监管建议也从多个维度对博企的经营管理提出了更高的要求，包括:增加博企注册资本、提高澳门股东在博企的持股比例、批准博企分红、持续积极保障本地员工就业、促进非博彩元素可持续发展、提升博企社会责任等。

▍我们已经多次强调，澳门博彩业已经发生了结构性变化，主要针对高端VIP业务。

《赌博法》的修订将导致博彩业的重新洗牌，但也有望借此新契机，结合9月5日出台的横琴澳门一体化政策，逐步淡化澳门财政民生对博彩业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化转型，使澳门经济可持续发展。我们认为短期来看，经过45天的咨询期后，情况将开始变得明朗，董事会可能会出现短暂反弹。可以关注金沙中国(01928。HK)、银河娱乐(00027.HK)和SJM控股(00880。HK)。但综上所述，长期来看，我们认为疫情前的板块对比已经不可同日而语。

此外，国庆黄金周将至，但澳门疫情却屡禁不止。未来博彩业能否迎来机遇，主要取决于通关政策和客流情况:

机器签证能在短时间内放行吗？澳门与香港之间的通关何时恢复？此前，澳门 *** 预测，“十一黄金周”期间的平均游客人数为每天3万人，与他们在“五一”假期的预期差不多。加上葡京SJM的开通和新港的启用，预计将有助于黄金周期间的客流。但屋漏偏逢连夜雨，福建疫情爆发较早，加上最近澳门出现输入性病例，导致全员核酸检测，移民政策收紧等。，都在短期内对客流产生了很大的影响。长期来看，预计在行业洗牌和VIP业务进一步收缩后，中场人流增加带来的收入能否抵消将是关键。

1)澳门旅游局数据显示，今年五一假期澳门共接待游客16.7万人次，其中内地游客15.6万人次，日均入境游客3.3万人次，5月1日高峰为4.5万人次。与2019年相比，2019年日均游客量恢复至21.1%，酒店平均入住率恢复至96.6%(包括澳门本地人的房子游)。但除了人流，我们认为还需要关注游客的类型。疫情以来，游客“二·二八定律”的结构性分化依然明显。虽然家庭游客很多，但有性刚需的游客可以为赌博收入做贡献。“五一”假期，赌水恢复到50%以上，明显领先于人流恢复的速度。我们认为是刚需赌客造成的，但这种现象能否持续还有待观察。

2)最近福建有疫情，福建是澳门第二大旅游客源省(仅次于广东)。我们认为这将影响“十一五”期间澳门的游客流量。参考今年春节假期游客情况，赴澳大陆游客只有8.2万人，每天不到1.2万人。此外，近期澳门再次出现进口相关病例，导致国家核酸检测和出入境政策收紧。鉴于“十一”假期临近，我们认为将对客流产生重大影响。

3)7月30日，SJM控股的大型博彩娱乐度假村“葡京”正式开业。在7月17日开业的葡京度假村(梁安琪地产，不在SJM境内)的配合下，丰富新颖的非赌博休闲娱乐设计可能会吸引年轻游客。此外，9月8日，粤澳新通道青茂口岸正式开通。该口岸距离拱北口岸不到一公里，24小时通关，有望在一定程度上分担拱北口岸的客流压力。

4)但我们认为，如果机牌重启，将是板块的重要提振，但仍需等待相关政策。虽然去年9月底全面放开内地游客自由行，但目前内地游客赴澳门签证仍需人工办理，耗时5-7天，一定程度上抑制了游客需求。我们认为，如果机器能重启认证，将是对板块的重要提振，但何时恢复机器处理仍需等待相关政策。目前，包括广东省、北京、上海、浙江省在内的主要旅游目的地尚未开通机照。但我们也从对澳门博彩业的调查中了解到，内地部分地区可能会有重启机牌的迹象，开放的变化我们会持续跟踪。

5)我们也认为澳门何时与香港恢复通关也是关键。香港“香港易”9月15日正式上线。内地和澳门的非香港居民可以(单方面)去香港而不被隔离。深圳湾口岸和港珠澳大桥口岸每天各有1000个名额。我们认为，一些在香港居住的内地人也是高端商务的重要客户，但“方便进出香港”的实际效果可能有限。由于他们从香港回内地和澳门还需要14天，所以三地通关至少是前进了一步。不过，由于澳门近期出现确诊病例，澳门部分“轻松回港”和“轻松来港”计划已经暂停。

▍从长远来看，全面加快秦澳深度合作区建设，注重秦澳一体化和经济多元化政策，逐步淡化澳门财政民生对博彩业的依赖，引导澳门经济从单一产业向多元化转型，使澳门经济可持续发展。横琴有望成为“共商、共建、共管”的绝对前线。

1)实施《横琴粤澳深度合作区建设总体方案》明确提出发展“四大产业”:科技研发及高端制造业、中医药产业、文化旅游会展贸易业、现代金融业。新产业有望为澳门提供新的税源，同时为澳门市民提供更多新的就业机会，逐步削弱澳门财政和民生对博彩业的依赖。

2)从澳新融合的角度，我们重申，以半日家庭乐为主的澳门博彩企业，以及今明两年新开物业和酒店的标的将受益更多。SJM控股(00880。HK)的大型赌博娱乐度假村刚刚在葡京开业。新装修的金沙中国(01928.HK)伦敦人度假村，反思了原来的威尼斯人和巴黎人，继续专注于中场和非博彩业务，最能迎合澳门的转型。银河娱乐(00027。HK)，作为行业龙头，更受港股通投资者欢迎。该公司预计第三期将于明年上半年开业，重点是展览等非游戏业务。也是银河博彩公司中唯一在横琴开发的土地，有望实现澳门+横琴的协同效应。

▍风险因素:

加强对博彩业的监管；宏观经济复苏正在放缓；内地、香港、澳门反复爆发；接种进度和效果不如预期。

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